Rompiendo los mitos que rodean los incumplimientos y las llamadas deudas incobrables con los emisores soberanos

Beneficiarse de la exposición a bonos en dificultades requiere una buena comprensión de los emisores subyacentes, así como una creencia real de que el valor de rescate será mucho más alto que las tasas de mercado predominantes.

Invertir en deudas «incobrables» no tiene por qué ser una experiencia estresante. Como hemos visto, los inversores a menudo reaccionan de forma exagerada al primer anuncio de incumplimientos o reestructuraciones. Por otro lado, las ventas forzadas pueden agravar la situación y brindar buenas oportunidades en términos de gestión activa. Beneficiarse de la exposición a bonos en dificultades requiere una buena comprensión de los emisores subyacentes, así como una creencia real de que el valor de rescate será mucho más alto que las tasas de mercado predominantes.

Fallar no significa impago

Un incumplimiento rara vez significa que los inversores no obtendrán un centavo, y la reestructuración de la deuda a menudo sigue. Formalmente, se produce un incumplimiento cuando el deudor no puede pagar los intereses o el principal de manera oportuna según los términos del contrato de bonos. Esto no significa que el inversor no cobre nada. En casi todos los casos, los emisores soberanos reestructuran su deuda reemplazando un bono antiguo por uno nuevo, cuya tenencia debe ser aprobada por una mayoría calificada de bonistas.

Los emisores soberanos aceptan esta reestructuración porque permanecer en default los mantendrá en un estado de autosuficiencia financiera (un estado de independencia financiera que implica la falta de acceso a los mercados financieros internacionales), situación que ha demostrado ser perjudicial para la economía de un país. crecimiento y prosperidad. Los emisores a menudo sugieren la reestructuración como medida de precaución para evitar el incumplimiento por completo y mejorar las posibilidades de reingresar al mercado a corto plazo. Los contratos de bonos nuevos generalmente ofrecen condiciones menos favorables para los acreedores y generalmente tienen al menos una (o todas) de las siguientes características: vencimiento más largo, menos cupones y capital más bajo.

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En principio, los emisores soberanos incumplen y reestructuran sus deudas al comienzo de la crisis, ya que esto les permite desviar recursos hacia necesidades básicas, que son recursos que de otro modo utilizarían para el servicio de la deuda a corto plazo. Así pueden recuperarse más fácilmente tras la crisis y de forma menos dolorosa para la población, que no sufre recortes presupuestarios excesivos.

Históricamente, el valor promedio de redención es de aproximadamente 53 centavos por dólar.

Los valores de recuperación varían mucho según las perspectivas económicas del país exportador y la buena voluntad del gobierno en el proceso de negociación. Durante la reestructuración de la deuda de Ucrania en 2015, los tenedores de bonos se beneficiaron de un repunte de alrededor de 80 centavos por dólar, así como de una «nota» vinculada al PIB. Las altas tasas de recuperación como estas, o las esperadas de Zambia y Surinam, contrastan marcadamente con los bajos niveles mencionados anteriormente para países con perspectivas económicas débiles, como Argentina, Belice y Líbano. Para Sri Lanka, el valor de recuperación podría acercarse a la media histórica si la situación política se resuelve rápidamente y si el gobierno llega a un acuerdo sobre el programa del FMI, como dice querer hacer. Por otro lado, la recuperación puede acercarse a los precios actuales de los bonos (apenas por encima de 40) si persisten los problemas políticos y las autoridades siguen descuidando la economía.

En casos raros, las tasas de curación pueden ser muy bajas.

Aunque la tasa de recuperación promedio histórica de la deuda incobrable es de 53 centavos por dólar, en raras ocasiones es mucho más baja. Quizás el ejemplo más elocuente en este sentido sea el de Cuba, que incumplió sus compromisos en 1986 y recién en 2015 llegó a un acuerdo de reestructuración con los acreedores bilaterales del Club de París, gracias a la política de convergencia iniciada por Barack Obama. Pero Cuba no cumplió con sus nuevas obligaciones y reprogramó nuevamente el pago. Además, Al Jazeera no ha reestructurado la deuda contraída con sus acreedores privados con el Club de Londres, en el origen de algunas propuestas desde 2015. Por lo tanto, este último lamenta actualmente una tasa de recuperación cero.

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Estos son casos extremadamente raros, porque los gobiernos en general tienen un incentivo para resolver rápidamente los incumplimientos para poder restablecer el acceso a los mercados financieros internacionales lo antes posible y evitar procesos legales costosos o incluso una posible incautación de activos. Venezuela es el único ejemplo brutal donde un emisor soberano ha incumplido durante varios años (en 2017) y donde no hay una reestructuración a la vista en el futuro cercano, debido a las sanciones financieras de EE. UU. que impiden el intercambio de bonos.

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Las sanciones de EE. UU. pueden obligar a Rusia a incumplir el pago de la deuda soberana a corto plazo, y las perspectivas de recuperación podrían ser sombrías debido a las sanciones del Tesoro que impiden la reestructuración de bonos. Como en el caso de Venezuela, los inversores pueden tener que esperar a que Estados Unidos suavice sus sanciones para facilitar la reestructuración, un proceso que podría llevar años.

Pero a diferencia de Venezuela, Rusia tiene fuertes recursos financieros, incluso después de apoderarse de la mitad de sus reservas de divisas. Su endeudamiento es muy modesto y el país continúa beneficiándose del doble superávit, generando grandes volúmenes de ingreso de divisas. En otras palabras, sin sanciones que impidan a los bonistas recibir los pagos de la deuda, el incumplimiento no sería necesario. Otra solución, para Rusia, es designar una entidad financiera nacional no sancionada para comprar bonos estatales con un descuento significativo.

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Está claro que el gobierno ha sobreestimado su capacidad para superar la crisis del Covid. Los bonos de Sri Lanka se han estado cotizando con un gran descuento desde el comienzo de la pandemia, ya que las autoridades siguen diciendo que evitarán el incumplimiento. Las necesidades generales de financiamiento externo son grandes a corto plazo y las reservas de divisas se han derrumbado a niveles que ahora son muy preocupantes. Desde el año pasado, parece cada vez más probable que Sri Lanka incumpla antes del vencimiento de sus bonos, que vencen en julio de 2022.

Sri Lanka es un país muy endeudado y sus principales fuentes de ingreso de divisas son las remesas y el turismo. Los turistas estuvieron ausentes con el inicio de la epidemia y solo se recuperaron notablemente durante seis meses. Era aproximadamente el 44% de su nivel anterior a Covid en marzo de 2022, a pesar de la fuerte caída en el número de viajeros de Rusia. Además, es muy probable que las manifestaciones que impregnan la vida cotidiana del país disuadan a los vacacionistas.

Las remesas se mantuvieron en niveles estables en 2020, pero comenzaron a disminuir cuando el banco central vinculó la moneda a 200 rupias por dólar estadounidense, lo que debilitó el tipo de cambio paralelo y desalentó las transferencias oficiales. Su nivel cayó más de un 60 % interanual en los dos primeros meses de 2022. Privados de las principales fuentes de ingreso de divisas en el contexto de tipo de cambio fijo durante casi un año (recientemente liberalizado) y continua deuda externa servicio, las reservas internacionales del banco central se han reducido, indiscriminadamente Sorprendentemente, de $ 7,9 mil millones en febrero de 2020 a solo $ 2,3 mil millones en febrero de 2022.

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