Deuda Emergente: Perspectivas para 2022

¿Los países emergentes ya perdieron la batalla de 2022?

Los inversores de mercados emergentes se enfrentan a una serie de obstáculos. La inflación es alta y va en aumento. La economía china se está desacelerando a medida que la política de cero Covid-19 del país pasa factura. Los bancos centrales, tanto en los países emergentes como en el mundo, adoptan políticas menos acomodaticias. El panorama geopolítico sigue siendo sombrío. Al momento de escribir este artículo, la aparición de la variante Omicron de Covid-19 ha sido una preocupación creciente.

Reseñas

Es cierto que es difícil ver a los inversores extranjeros acudir en masa al crédito de los países emergentes. Sin embargo, lo que la clase de activo tiene a su favor son las valoraciones. Como muestra el gráfico, la brecha entre las tasas de interés reales de los países emergentes y las de los países desarrollados ha alcanzado niveles históricos. Los rendimientos reales de los bonos de mercados emergentes a 10 años se encuentran en la mitad de su rango histórico. Por otro lado, los rendimientos reales equivalentes para los países desarrollados son históricamente negativos. En cuanto a la inflación, 2021 estuvo marcado por un choque de oferta único. No es sorprendente que ni los inversores ni los bancos centrales sepan cuáles serán las presiones inflacionarias temporales.

En nuestra opinión, es poco probable que la inflación se disipe de manera tan radical como para que los rendimientos reales en los países desarrollados sean positivos. Por lo tanto, a pesar de los primeros signos de endurecimiento de la política monetaria por parte de los bancos centrales de los países avanzados, es probable que sigamos operando en un entorno de tipos de interés más bajos y prolongados en el futuro previsible. Por lo tanto, la brecha de valoración entre los bonos de países emergentes y desarrollados debería seguir siendo una característica. Aunque persisten los factores desfavorables para los países emergentes, esto debería animar a algunos inversores de países desarrollados que son menos reacios al riesgo y ávidos de rentabilidad a cambiarse a bonos de países emergentes. Además, esperamos que la inflación de los mercados emergentes disminuya durante los próximos tres a seis meses, impulsando los rendimientos reales al alza.

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monedas

Es claro que la brecha de rendimiento real entre países emergentes y desarrollados no favoreció a las monedas de los primeros. Pero como sabemos, los mercados de divisas son conocidos por su inestabilidad. De hecho, no nos sorprendería que los diferenciales de tipos de interés se convirtieran en el principal impulsor de la moneda. Después de todo, las expectativas de un aumento más rápido de las tasas de política estadounidenses que en Europa apoyaron al dólar a expensas del euro.

De cara al futuro, creemos que la Reserva Federal de EE. UU. podría comenzar a subir las tasas ya en marzo y posiblemente dos veces más durante el resto del año si persisten las presiones inflacionarias. Esto contrasta con nuestra creencia anterior de que las tasas de interés no subirán hasta la segunda mitad de 2022. Al mismo tiempo, creemos que los bancos centrales de los mercados emergentes seguirán subiendo las tasas en la primera mitad del año. En igualdad de condiciones, este endurecimiento de la política debería impulsar los diferenciales de tipos de interés al alza, al menos al comienzo de muchas curvas de rendimiento.

En nuestra opinión, es probable que la inflación alcance su punto máximo en la primera mitad del próximo año. Creemos que esto será motivo de un repunte en algunos mercados de bonos en moneda local, ya que se eliminará parte del potencial alcista esperado en las curvas locales. Si vamos a adivinar, podría suceder en algunos de los mercados más grandes. Por ejemplo, Brasil y Rusia, donde los bancos centrales comenzaron el ciclo de ajuste de tasas relativamente temprano.

crédito

La última área donde se aplica el argumento de evaluación es el crédito. Este año, hemos visto una divergencia significativa entre los bonos fronterizos de alto rendimiento (HY) de EE. UU. y HY/EM. El desempeño superior fue muy evidente. El rendimiento de los bonos HY de EE. UU. se situó en el 4,5 %, mientras que los bonos HY y fronterizos de Europa del Este se mantuvieron en una cómoda posición negativa (inferior).

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Los diferenciales entre las dos clases de activos se han ampliado a niveles no vistos desde 2004 (ver gráfico). Es comprensible el sólido rendimiento del high yield en EE. UU. Muchos créditos B/CCC frágiles individuales, incluido un gran número de empresas del sector energético, han aprovechado los precios más altos del petróleo para pagar su deuda futura (es decir, capitalizaron el plazo de la deuda en deuda a largo plazo). Como resultado, las altas tasas de incumplimiento en los EE. UU. se desplomaron a su nivel más bajo desde 2007. Todos sabemos lo que sucedió en 2008, pero no parece que haya vuelto a suceder. De hecho, muchas empresas han pospuesto sus compromisos por periodos mucho más largos, de siete a ocho años. Al hacerlo, evitarán una crisis del servicio de la deuda el próximo año, lo que mantendrá bajas las tasas de incumplimiento.

Pero, ¿qué pasa con los enlaces fronterizos HY/EM? ¿Estos mercados no suelen beneficiarse de los precios del petróleo más altos? La respuesta es sí, pero parece que no entendieron el mensaje este año. Otro factor es el miedo real a una desaceleración en China. Los exportadores de países emergentes HY/fronterizos confían más en China que sus contrapartes estadounidenses HY. Agregue a eso los costosos intentos de lidiar con Covid-19 y podrá ver por qué los bonos fronterizos HY/EM tienen un rendimiento inferior, a pesar de los precios más altos del petróleo.

Entonces, ¿todo esto cambiará en 2022? Sí y no, según crédito. Hay muchos factores a tener en cuenta. Omicron es motivo de preocupación. Pero en general, también hemos visto una aceleración en la adopción de vacunas en varios países emergentes. Estos incluyen Argentina, Brasil (donde las tasas de vacunación superan las de los Estados Unidos), Uruguay, Chile, Corea, Malasia y China. Sin embargo, aunque este progreso nos alienta, es probable que el Covid-19 siga siendo un factor importante en los próximos meses.

La desaceleración económica en China y la persistencia de la inflación mundial seguirán siendo temas importantes. También existe el riesgo de que un bloqueo prolongado en Europa o el brote invernal de Covid-19 en los Estados Unidos puedan reducir los precios del petróleo.

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Además, el riesgo de incumplimiento aumenta dentro de la clase de activos. Estimamos que alrededor de una quinta parte de los países incluidos en el índice JP Morgan Next Generation Emerging Markets (NEXGEM) están reestructurando o amenazando con reestructurar su deuda en los próximos dos años. Esta situación contrasta fuertemente con el contexto apropiado para los bonos de alto rendimiento en los Estados Unidos. En la práctica, esperaríamos que la tasa de incumplimiento fuera mucho más baja, dado que la tasa de incumplimiento implícita es aproximadamente la mitad de alta. Sin embargo, los países a observar son El Salvador, Ghana, Sri Lanka y Túnez.

Esto ilustra la naturaleza altamente no diversa de NEXGEM y por qué lo usamos solo como punto de referencia para nuestra estrategia de bonos fronterizos. Sin embargo, el riesgo de impago es real y es probable que disuada a algunos inversores, al menos en los sectores de mayor riesgo de la clase de activos.

Creemos que los inversores obtienen amplias recompensas por los riesgos que asumen en una serie de países fronterizos.

Sin embargo, dados los niveles actuales de penetración, creemos que los inversores están siendo ampliamente recompensados ​​por los riesgos que asumen en una serie de países fronterizos. Esto es especialmente cierto cuando se sobreestima el riesgo de incumplimiento y el servicio de la deuda a corto plazo es mínimo. Por ejemplo, Angola, Camerún, Costa de Marfil, Senegal y Pakistán.

Finalmente…

En nuestra opinión, 2022 será, sin duda, un entorno desafiante para los inversores ante el endurecimiento de la Reserva Federal y la desaceleración continua de la economía china. Sin embargo, las valoraciones crediticias y en moneda local de los mercados emergentes ya se han valorado en gran medida en estas condiciones adversas en comparación con sus contrapartes desarrolladas. Creemos que esto crea oportunidades para los inversores diligentes.

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